主题报告 | 2022中国经济形势与资本市场走向——大金融思想沙龙176期
编者按
2022年3月19日，由中国人民大学国际货币研究所与财政金融学院EMBA中心联合举办的大金融思想沙龙（总第176期）在线举行，IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友做主题报告“2022中国经济形势与资本市场走向”，香港中文大学（深圳）高等金融研究院政策与实践研究所所长，香港国际金融学会主席肖耿，中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军，银杏资本董事长、北京金桐网科技有限公司董事长周广文，平安证券首席经济学家钟正生，北京衍航投资管理有限公司创始人、投资总监刘毅在线上联合做出精彩解读，本次沙龙由中国人民大学财政金融学院EMBA中心主任胡波主持。
以下为报告全文：
本期报告主要从以下三个方面展开讨论：
1.经济形势——从黑天鹅到灰犀牛，稳增长还需加码
2.政策风向——从宽货币到宽信用，宽松窗口期还在
3.资产策略——从政策底到市场底，结构性机会可期
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经济形势——从黑天鹅到灰犀牛，稳增长还需加码
1、2022年5.5%的增长目标：稳定经济和就业的双重需求
3月16号的金稳委会议意义重大，既研究经济形势，也研究资本市场，对于市场稳定的效果立竿见影，反响明显，本次报告主要从维护金融安全和对过去几年一些政策的调整纠偏的维度看这次会议。
本周A股市场走势、港股走势已经对金稳委会议给出了回应。先是美国市场中概股下跌，香港市场部分互联网头部公司下跌，进而导致A+H股票的下跌，产生了连锁反应。观察市场可以感受到一股做空的力量，这与国际资本市场规则有关。经历过1998年亚洲金融危机的洗礼，我们可以知道国际资本对国际经济体存在举足轻重的影响，前些年国际资本狙击港币、泰铢，包括对马来西亚外汇市场和金融市场的影响，虽然过去多年还是历历在目。官方的及时表态，以具体举措稳定市场显得至关重要。
本次金稳委会议内容详实，针对性非常强。总体观感有两个层面：1、对市场信心稳定起到了重要作用。2、对市场所关注的问题，无论是国内投资机构还是国际投资机构，金稳委都给了重要回应；对经济增长，坚持以经济建设为中心；对具体政策，关于房地产政策、中概股、中美两国监管部门协调问题、平台经济治理等金稳委均明确回应，极大助力了市场稳定。
“政策底”是确定的，而且是夯实的“政策底”。从“两会”政府工作报告到总理答记者问，到金稳委会议，再到中美两国元首视频通话交流，资本市场维度的“政策底”极其明确，且情况在朝着好的方向变化。参考过去的经验，2018年10月份讲话，到2019年初才真正见底，因此从“政策底”到“市场底”还有一个“情绪底”。现在的“市场底”可能还没到，但与过去几次讲话比对，特别是与2018-2019年的经验进行比较，可以判断目前已在大型的底部区域。
去年年底到今年年初，市场对2022年经济增长分歧较大，认为变数太多，同时开年以来乌克兰危机又增加了变数。今年“两会”政府工作报告里把GDP目标定在5.5%左右，要完成5.5%的目标挑战压力较大，虽然可以在1-2月份的数据中看到好转迹象，但是也要面临挑战，部分数据还要再次进行讨论。
图1 2022年GDP目标定在5.5%左右，保障经济增速的连贯性
（信息来源：政府工作报告，如是金融研究院）
2月份以来全国普遍出现疫情，一季度的下行压力仍然存在，预测3月份数据大概率不会太理想，这实际上是延续了去年三、四季度以来的走势。回顾去年三、四季度的走势可以发现，去年上半年对去年下半年经济走势的预判过于乐观，上半年中很多预调微调的工作没有完成，这给予我们一个启示，要增强整个宏观政策的前瞻性。
2、外防“黑天鹅”，内防“灰犀牛”，稳增长面临重重挑战
从目前社融数据来看，1月份是开门红，2月份表现不理想，部分机构从两个月平均的情况来看，使得数据表现较好。从总体的角度进行分析，社融还在筑底，经济增长的底部也许在二季度附近。
图2 社融还在筑底过程中，经济底在二季度附近
（信息来源：Wind，如是金融研究院）
国外俄乌冲突、美联储加息、海外滞胀三大不确定性“”黑天鹅“事件的存在需要提防，但真正需要关注的是国内的问题，即国内三大“灰犀牛”：房地产下行压力、隐性债务风险和小微企业的困境。
金稳委会议的重要迹象是对部分政策进行了纠偏，但总体上在一些领域的纠偏力度低于之前预期。1-2月房地产数据表示，房地产整体下行压力较大，若扭转房地产，从固定资产投资角度，下滑趋势将非常难。仅仅是在一些城市陆续放开购房资格，一些商业银行机构降低贷款利率，这样的力度可能还远远不够，因此我们需要对该问题保持清醒的认知。在经历了房地产去金融化或者房地产大整顿后，房地产市场无论从开发企业生产端还是需求端来说，预期已经逆转，若只是要预期转到相对正常的轨道，目前的力度也还显得不足。
地方债务问题方面，虽然赤字率从去年的3.2%下调到今年的2.8%，但是专项债从跨年度预算的调整，到今年人民银行等单位上缴历年滚动的利润结余进行分析，2022年财政支出强度可能比2021年更强。
两会政府工作报告里多次强调了小微企业困境，许多抵税退税政策为中小企业纾困起到重要帮助，但总体来说，因为过去一些年政策的调整再加上疫情冲击，中小企业困境短时间内没有看到完全逆转或者好转的迹象，这是今年仍然比较大的问题。
3、纠偏与维稳
之所以对政策进行纠偏，是因为在去年中央经济工作会议和很多领域出现了一些合成谬误。近年来经济的下行压力虽然与长期结构性问题、短期周期性问题、疫情冲击等因素有关，使得整个经济下行的趋势还没有结束；但是经过简单的测算，结合其他国家经验，高速增长四十年后都有一个减速期，减速期的时间可能还比较长，客观可以看到我国在一些领域出现的合成谬误也导致了经济的下行，这种情况随着今年政策纠偏可能一定程度上能有好转。
很多领域出现的合成谬误提醒我们，在大灾大疫之年还是要与民休养生息。就像这次金稳委的会议一样，一些部门出台政策，特别是对资本市场影响比较大的政策时，要事先和金融管理部门进行沟通协调，不能出现一个政策出台导致一些公司市值下跌一半、一个会议开完，某地某企业被约谈，使得股价大跌20%的情况。市值并不是虚的，市值损失的过程中，也是财富的灰飞烟灭，这是十万亿级的财富。因此，要沿着政策纠偏，乃至回归到原来正常轨道的思路，去纠正很多领域的合成谬误现象。
4、2022年稳增长组合拳
结合今年的情况进行分析，要实现5.5%的增长基本没问题，因为我国在过去的目标很少没有完成过，即便是朱总理时期保8那一年，也完成了7.8%的增长目标。
针对今年的情况，首先是要打好扩基建、稳地产、促消费、推改革的稳增长组合拳。除此之外，还有两条具体的建议：一是对地产的松动，在坚持“房住不炒”的前提下，力度还要更大，速度还要更快；二是关于汽车限购，即全国包括北京、上海、广州等八个城市限购放开的问题应该认真考虑。2021年中国汽车销售在2500万辆，经过测算，如果汽车限购方面若全面放开会增加780万辆的汽车销售，这对扩张消费、扩大内需能起到极其重要的作用。
图3 2022年稳增长组合拳：扩基建、稳地产、促消费、推改革
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政策选择——从宽货币到宽信用，宽松窗口期还在
美联储已经加息了25bp，5-6月可能会加息50bp。25个基点的加息符合市场预期，资本市场的反应较好。美联储加息的过程还未成定数，因为美联储还需要考虑到今年衰退的可能性。总体上，美国已经下调了2022年经济增长的目标，可能从原来的4%下调到2.8%，加息是否会像以前预测的那样激烈，答案大概率是否定的，总体上还是比较缓和的态势。
国内的情况该如何应对是问题的关键，很多人认为低估了加息对我国的冲击，但这件事应该区别来看。今年又到了中美货币金融周期错位的一年，很多机构梳理过以往出现过货币金融周期错位时期资产市场的表现，总体而言，对于资产市场会如何变化没有特别的定论。
疫情以及18年中美贸易摩擦之后，我国的货币政策受美联储的影响慢慢减小了，或者说我国考虑自身问题的因素更多了。今年通胀的情况，从CPI的角度看压力不大，PPI方面，原先认为PPI会有平稳趋缓的走势，但在俄乌危机后，比较担心的问题是PPI是否会重新进入高位运行区间。总体而言，PPI可能不像原来所预测的那样平缓。通胀是货币政策的阀门，PPI高位回落，CPI还在低位，宽松的空间逐渐打开。而且美联储加息靴子已经落地，市场对这一负面冲击消化的差不多了，宽松迎来了难得的战略机遇期。
货币政策对实体经济部门可以更加积极一点。如果想彻底改变预期，现在货币政策松动的力度较小，且不说改变以股票市场为代表的资本市场的预期，要改变实体经济部门的预期也不是件易事。从融资成本的角度进行探讨，无论是准备金率还是利率，还可以有更大的下调空间。但是现在官方口径基本是不搞大水漫灌，而是要搞精准的货币政策。从资本市场进行分析，要关注政策背后会造成什么影响，我国该如何应对。政策建议方面，我国可动用的货币政策工具充足，货币政策方面宽松的力度应该更大。
图4 删除“闸门”大多对应M2向上拐点
2月的社融数据反映了融资需求的严重不足，去年年底对于从宽货币到宽信用的传导，还是低估了其中的难度，也低估了梗阻的威力。目前从居民贷款和企业中长期贷款的角度来看，情况不容乐观，所以今年稳增长的目标首先要改变预期。3月降准+4月降息的窗口期还是存在，近期降准的可能性较高。
图5 2月社融再次走弱，信贷和非标是主要拖累项
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资产策略——从政策底到市场底，结构性机会可期
1、多空剧烈博弈，把握结构性机会
目前大概处于“政策底”到“市场底”的阶段，两者的距离和时间段有多长还难以判断。试着比较2018年、2019年、2020年、2021年的情况，从资本市场的维度进行分析，下行压力较大。对中国A股2018年市场进行复盘，结果是比较惨烈的，上证指数从3400点大跌到2400点。今年有过去的经验教训在，倒不至于如此惨烈，但是年初以来市场走成现在的状况是始料未及的。
图6 多空剧烈博弈
金稳委通过会议的形式只是第一步，这次会议对于我国维护金融稳定，尤其是在金融安全方面做了很多部署。政府工作报告中也提到了关于金融稳定基金的问题，政策层面对于金融稳定的高度重视值得肯定。
中概股方面，市场对于金稳委的会议，包括昨晚的中美两国元首的通话都给了极其正面的回应，这涉及到双方协调、法律问题、审计底稿披露程度的问题。金稳委给出了积极回应，目前已经在探讨，将在日后陆续形成一些具体的方案。
中美两国元首沟通之后，将新华社的通稿和美国使馆的稿件比对，发现总体达成了很多共识，也都阐述了各方诉求。《外国企业责任法案》对于中概股的影响方面，至少负面影响会大大减缓，双方会着力于解决这个问题。在市场上所谓的做空中概股，做空港股的互联网公司，乃至影响到A股市场的这些企业暂时会告一段落。
2、短期超跌反弹：预期差修复+利好催化，月度行情可期
从今年整体的角度进行分析，年初以来的下跌是多种原因造成的，本轮下跌与以往情况不同，走势比较凌厉，大部分机构没有反应过来，也无法反应过来。后面市场该如何走，经过简单的推演，可能会存在短期超跌反弹趋势。
按照以往经验，不太容易确定现在反转的趋势，但无论是稳增长的举措，中美双方两国元首的沟通交流还是金稳委会议来看，很难说一定到底，但市场总体是到一个底部区域了。目前看超跌反弹可能还会延续，一是乌克兰危机看到了一些积极改善的迹象；二是美联储的加息靴子落地，伴随着下调今年经济增长的预测，以及大宗商品处在高位带来的经济衰退的风险，美联储像今年年初那种鹰派的态度可能会有所缓和；三是降准降息也在市场预期当中；四是公募基金积极自购，包括重要会议，上市公司共识增持回购等也是特别重要的利好催化。
目前很多行业的估值不高，但创业板若与历史上部分阶段相比，创业板平均估值水平并不算低。总体梳理今年的主线，仍可认为形势在好转，经济还在筑底过程中，受益于稳增长和宽信用的基建、地产、金融仍是今年市场上比较清晰的主线。
去年四季度认为房地产估值修复，但因为需求没有起来，使得该逻辑被证伪。今年几个会议开完后，房地产估值修复这一逻辑仍然成立，只是有些反复。基础设施建设方面，新老基建并重，资本市场也有了反应，经过测算，如果要实现今年5.5%的增速目标，基础设施建设投资增长要达到6%-8%之间的增长速度。金融方面，由于降准降息，金融行业已经有所反应，这是一个维度。
3、把握反弹主线：看好高景气成长、稳增长和再通胀主线
高景气的行业仍然值得关注。一季报公布之际，货币政策还有宽松空间，高景气成长在业绩较优的催化下反弹可期，这和美股正好形成相反的走势，它的科技股表现不太理想，正在经历杀估值的尾声，它的盈利逻辑正在逐渐替代原来估值的逻辑。今年中国货币政策明显松动，尽管和去年、前年的赛道有所变化，但总体而言高景气科技成长和高端制造方向是可以继续关注的。
今年总体的线索主要是两个维度，一是稳增长，二是宽货币。对于股票市场而言，要谨慎一点说反转，但总体而言很多标的已经处于低价。
债券市场总体是调整后的鱼尾行情，经济还在下行，政策还在宽松。上半年行情：货币政策维持“温和宽松”的节奏，降准降息窗口期还在，推动债券到期收益率进一步下行，债市还有机会；下半年行情：猪周期拐点确认后，猪价存在上行动力，带动 CPI 上涨，叠加下半年经济见底后流动性存在边际收紧的可能，制约利率下行。下半年的行情会比上半年要好。
房地产政策目前已经度过“最冷的冬天”，政策底和金融底明确，市场底和行业底预计在2022年2季度出现。去年年底以来低估了房地产恢复的速度和预期扭转的难度，房地产政策对中国经济的稳增长和恢复非常关键。
4、国外定价的大宗商品价格居高不下，再通胀交易逻辑支撑还在
关于大宗商品价格，本轮国际油价最高摸到接近140，油价在历史上过100都是显著的、标志性的事件，历史上就是2007年、2011年超过100。很难预测国际油价会在100待多久，但总体而言，2022年整个油价波动的中枢线比2021年继续抬高，以石油天然气为代表的大宗商品价格的继续上涨，从2020年下半年以来就已经从低价格周期进入高价格周期。
本轮大宗商品价格的上涨与美联储放水关系不深，主要是生产端的问题。长期性的资本开支减少，再加上碳中和的推进，油价可能会长期维持在高价格均衡。
市场一个比较关注的问题是，长期性面临着高通胀的局面，是否会走出80年代保罗沃尔克路径？答案大概率是否定的，一方面美联储通过加息在一定程度上遏制通胀，另一方面各国都面临着提高通胀容忍度的问题，这个问题从生产端角度其实是无解的。
总体而言，今年经济稳增长的压力较大，任务艰巨。从政策面角度进行分析，今年的财政政策比去年更积极，货币政策应该更积极一些。从市场角度进行分析，总体是在一个大型底部区域，最近无论是金稳委的会议，还是两国元首会谈对市场都是正向作用。大宗商品价格会在比较长的时间内维持在高价格周期里。
我国需要陆续的对过去几年出现合成谬误的一些问题进行纠偏，不但要纠偏，还要改变预期。在外部风云变幻的情况下，对中国而言要有为又要无为，该有为的地方要有为，该无为的地方要无为。大灾大疫之年休养生息是老祖宗的经验，对于我国来讲外部关系的变化包括乌克兰外部局势，还是要老老实实以发展为第一要务，办好自己的事情，只要把自己的事情办好，短期无论是遇到疫情的困难还是国际风云变幻，都能够无往而不胜。
整理 林靖澄
编辑 张必佳
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜、安然
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